通胀举债通缩宽松主旋律循环无解？

　　美国联邦储备委员会16日宣布加息，将联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25%至0.5%之间。分析人士认为，在通胀高企及地缘政治环境高度不确定性背景下，美联储未来加息路径的选择存在挑战。同时，美联储加息或将导致全球债务违约风险升高。

　　（小标题）未来加息力度存疑

　　考虑到高通(150.45, 0.00, 0.00%)胀环境和经济增长前景的不确定性，美联储内部对未来加息路径选择存在分歧。一方面，美国通胀形势不容乐观。俄乌冲突及后续制裁措施导致全球大宗商品价格飙升，可能在未来数月继续推高美国通胀水平。

　　哈佛大学教授劳伦斯·萨默斯15日在《华盛顿邮报》撰文指出，美国面临巨大的通胀压力，包括能源价格上涨、俄乌冲突导致的粮食价格上涨以及新冠疫情反弹引发的供应链中断加剧等，上述因素或在年内将美国通胀率推高3个百分点。

　　美联储16日公布的最新一期经济前景预期显示，预计今年美国通胀率或升至4.3%，剔除食品和能源价格后的核心通胀率为4.1%，均高于之前预期，且远高于2%通胀目标。

　　美联储临时主席鲍威尔日前出席国会听证会时表示，如果通胀水平持续高企，美联储将“准备采取更激进的行动”，继续上调联邦基金利率。

　　另一方面，俄乌冲突加剧全球供应失衡，影响美国经济复苏。美联储官员对美国经济前景的看法更加悲观，预计2022年美国经济增长率为2.8%，较去年12月预测下调了1.2个百分点。

　　通胀预期上调和经济增速预期下调，加大了美联储撤出宽松政策的风险，美联储内部对未来加息力度产生分歧。根据经济前景预期，美联储联邦公开市场委员会18名成员一致认为，今年内联邦基金利率有望升至1.25%以上，但关于加息上限，意见分化明显，甚至有人认为今年利率水平将升至3%至3.25%的高位。

　　（小标题）全球债务违约风险升高

　　分析人士认为，美联储加息不仅可能加剧美国债务风险，还可能增加新兴市场和发展中经济体偿还美元债务成本，从而推高全球债务违约风险。

　　美国财政部日前公布的数据显示，美国联邦政府债务规模已突破30万亿美元，比美国去年国内生产总值（GDP）高出约7万亿美元。作为全球最大债务国，美国近年来债务规模加速扩大，新冠疫情暴发以来增长近7万亿美元。

　　与此同时，美国公司债务处于较高水平，对货币紧缩政策的抵抗力较弱。美国证券业和金融市场协会的数据显示，截至2021年9月底，美国企业的公司债券发行余额达到10万亿美元，较上一次加息周期伊始的2015年底多出约30%。其中，债务违约风险更高的低评级债券占比约20%。

　　不仅如此，美联储加息或将加剧全球、特别是新兴市场和发展中经济体债务危机风险。这些经济体的债务规模自新冠疫情暴发以来急剧扩大。

　　世界银行公布的数据显示，自1970年以来，全球已出现四次债务累积阶段，涉及逾100个经济体，在许多新兴市场和发展中经济体引发金融危机。其中，最近一次债务累积始于2010年，程度最严重且持续至今。

　　根据英国研究机构“禧年债务运动”日前发布的报告，新兴市场和发展中经济体的偿债规模在财政收入中的平均占比从2010年的6.8%升至2021年的14.3%，凸显全球债务规模之大和债务风险之严峻。

　　美国企业研究所高级研究员德斯蒙德·拉赫曼告诉记者，新兴市场和发展中经济体债务处于前所未有的高位，在加息周期和全球复苏放缓的环境中极其脆弱。全球经济应为新兴市场和发展中经济体可能出现的债务违约浪潮做好准备。

　　国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃1月出席2022年世界经济论坛视频会议时表示，美联储收紧货币政策可能会对一些经济复苏已经疲软的经济体造成冲击，特别是那些美元债务较高的经济体，因为美国利率水平上升可能会提高这些经济体偿还美元债务的成本。她说，目前全球约60%的低收入经济体已陷入债务困境，缺乏国际支持和援助可能会有“大麻烦”。

市场担忧

《华尔街日报》指出，美联储在会后声明中暗示，对通货膨胀的担忧正上升。这种担忧去年最初似乎是由与疫情有关的瓶颈推动的，但后来担忧的范围扩大。

目前，俄乌冲突导致的大宗商品价格上涨可能会进一步加剧通胀。

富达国际宏观及策略资产配置全球主管Salman Ahmed表示，我们对滞涨的担忧由于俄乌冲突而上升，从3月的会议来看，尽管俄乌冲突带来了不确定性，但美联储的重点将集中在对抗通胀上，由于央行在本轮周期内仍将继续退出宽松政策，因此，进一步为资产市场带来了不利因素。

赵耀庭告诉《国际金融报》记者，从目前俄乌局势的演变来看，确实未来会对世界经济的增长需要进行下调，对于出现滞胀的风险也是有可能的，因为未来一方面是经济增长受到下行的压力，另一方面通胀会继续上升，能源价格也有上升的趋势，所以滞胀的风险是真实存在的。

程实也认为，考虑到乌俄两国均是全球能源和粮食出口大国，能源和粮食价格的上涨将进一步抬升通胀预期并广泛影响商品与服务价格上行。“但鲍威尔多次强调了联储实现2%平均通胀目标的决心以及维护价格稳定对健康劳动力市场的重要性。这显示了联储未来或将把控制通胀摆在更为优先的位置”。

花旗对过于激进的紧缩政策表示担忧，认为这可能会扼杀经济前景，特别是当能源价格高企的时候。

此外，加息往往会在短期内给股市带来压力。今年以来，在美联储紧缩预期的笼罩下，美股持续走弱，尤其是那些尚未盈利的科技公司，成为今年遭受打击最严重的股票之一。

投行Evercore ISI对四个加息周期的分析发现，标普500指数在加息周期开启后的第一个月平均下跌4%。

摩根士丹利股票策略师Michael Wilson表示，如果美联储在今年升息的同时“成功实现经济软着陆”，可能导致债券收益率大幅上升，而这“只会拖累股票估值”。

美联储内部有分歧，周期性熊市风险大

　　有投资者认为，虽然股市获得了美联储未来政策的前瞻性指引，但未能回答美股目前在牛市还是熊市的问题。《巴伦周刊》也指出，美联储内部对于加息幅度还是有分歧，比如说，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德一直公开支持加息50个基点，这意味着今年剩余时间里加息的步伐还是有可能，或者说在之后的会议上还是有可能加息50个基点。如果是这样，股市接下来将面临压力。

　　虽然昨日美股市场收涨，但盘中波动依然较大，在短期内波动性没有缓和迹象之际，有分析认为股市进入周期性熊市的风险正在加大。

　　奥纬咨询(Oliver Wyman)前执行合伙人、目前在该公司负责市场估值业务的雅克·塞萨尔(Jacques Cesar)为《巴伦周刊》撰文指出，衡量股市时间周期的方法有两种，一种是以月和年为单位衡量的周期性，另一种是以10年为单位衡量的长期性。股市总是处于这四个时间段中的一个，比如说，股市有时会在一个长期熊市中出现周期性的牛市。

　　今年1月初之前，美股一直处于长期牛市中的一个周期性牛市，即两种牛市同时存在。周期性牛市始于2020年3月下旬疫情暴发导致股市暴跌之后；长期牛市始于1982年，当时股市摆脱了长达14年的恶性下跌，在此期间，经通胀因素调整后的标普500指数的跌幅超过50%。在当前这个长期牛市中，曾出现过一些明显的周期性熊市，包括1987年股市崩盘、互联网泡沫破裂和全球金融危机。

　　塞萨尔认为，目前周期性牛市正处于危险之中。他指出，美联储即将开始收紧货币政策，通胀侵蚀家庭收入，而俄乌冲突还没有化解，因此今年出现周期性熊市的可能性明显高于以往。

美股40年长牛面临三个潜在“杀手”，但还没结束

　　塞萨尔指出，另一方面，美股长期牛市依然健康，将在可预见的未来继续上涨。

　　由于当前这轮长期牛市势头强劲，尤其是最近几年股市大幅上涨，一些预测人士认为股市存在泡沫，塞萨尔认为这一观点是错误的，最近几年股市并没有出现泡沫。

　　他称，企业利润接近100年高点、实际利率(剔除通胀因素后)接近历史最低水平和通胀在最近升温之前一直较低是股市之前涨到了创纪录水平的主要原因。

　　当前的长期牛市是由这三个在不同时期出现的助推器推动的。首先，从上世纪80年代初开始，长期通胀预期的下降降低了“股票风险溢价”，即投资者要求获得比无风险回报率更高的回报，以证明持有股票的风险是合理的。

　　这种效应在上世纪90年代初开始减弱，但一个新的助推器出现了：企业利润率开始持续上升，并一直持续到现在，如今它们的利润率是30年前的两倍。

　　最后一个助推器是长期实际利率的下降。自2008年全球金融危机以来，这一直是一股特别强大的力量，截至2021年底，长期实际利率处于历史低点。塞萨尔指出，虽然美联储收紧政策会导致利率上升，但利率的这种周期性上升不应与长期上升混为一谈。

　　但当前这轮长期牛市终有结束的一天。塞萨尔称，企业利润率上升的时间越长，在劳动力、监管和税收等问题上面临的政治压力就越大。

　　同样，自金融危机以来长期实际利率的急剧下降不可能永远持续下去，因为这会导致所有金融资产涨到离谱的水平。更重要的是，房价如果继续涨，年轻人将完全负担不起，由此造成的收入阶层和各代人之间的不平等将加剧，进而给社会结构带来不可持续的压力。

　　当前这轮长期牛市还有第三个潜在“杀手”：通胀。就算通胀和上世纪70年代那样较为温和，也足以扼杀牛市。我们的研究显示，如果长期通胀预期仅达到高通胀时期峰值的一半，股市就可能下跌近50%。

　　塞萨尔认为，虽然长期牛市面临三个潜在“杀手”，但在2023年及之后还有上涨空间，这是因为这些潜在的“杀手”之间有很大的不同之处。

　　前两个因素——企业利润率上升趋势的逆转以及长期实际利率下降趋势的逆转——还没有达到令人警惕的程度。第三个因素——通胀——现在已经显而易见，但只有当美联储被通胀打败，通胀才会扼杀长牛，在美联储已经准备抗击通胀之际，接下来通胀可能很快降温，从而使长期通胀预期保持稳定。在这种情况下，尽管今年出现周期性熊市的可能性很大，但长期牛市将继续存在。

　　塞萨尔认为，尽管当下的头条新闻都很悲观，但还没有可靠的证据证明美股40年长期牛市行将结束，而且这些证据可能在未来很多年都不会出现。